丁志杰：中國需擺脫外匯儲備重荷

　　

　　 2014年國內外貨幣環境即將發生的變化，可能促成人民幣匯率、資本項目可兌換等改革加快。由于央行常態化管理方式，進入市場買賣外匯兜底，制定偏離交易價的中間價，導致2013年人民幣升值壓力和預期被人為地放大，一些指標顯示人民幣匯率已經比較接近均衡水平。央行退出常態化管理，讓市場供求發生作用，去發現、尋找均衡匯率，應該不會帶來很大的匯率波動或者單向變動。加快資本項目可兌換改革，尤其在中國對外資產端進行優化，讓機構、企業和個人取代國家成為中國對外資產持有的主體，才能使得中國央行擺脫外匯儲備的重荷，恢復貨幣政策自主性和有效性。

　　

　　 中國一直在挖池蓄水

　　 國際金融危機爆發以來，發達國家不斷量化寬松，釋放天量流動性。這些流動性絕大部分沒有留在這些發達國家，而是流向了包括中國在內的新興市場國家。2007年末中國對外凈債權1.19萬億美元，外匯儲備1.53萬億美元；到2013年9月末對外凈債權增至1.81萬億美元，增加0.62萬億美元，外匯儲備激增至3.66萬億美元，增加2.13萬億美元。這一時期中國外匯儲備的來源構成發生了變化，從過去以經常賬戶順差為主變為以債務性的資本賬戶順差為主。這組數據表明，為應對發達國家解決危機釋放出來流動性的侵入，中國把它變成了外匯儲備，外匯儲備成為第一個蓄水池，央行是這個蓄水池的主人。

　　 存款準備金成為第二個蓄水池。外匯儲備激增導致外匯占款成為中國基礎貨幣投放的幾乎唯一渠道，以及中國基礎貨幣超量投放。這一時期中國央行外匯占款從11.52萬億元人民幣增至25.35萬億。為了防止由此帶來的超額貨幣發行，央行采取不斷提高存款準備金率的方式來對沖。這一時期商業銀行在央行的準備金存款從6.81萬億元人民幣增至20.01萬億，銀行體系是這個蓄水池的主人，但蓄水不是其主動行為。

　　 挖池蓄水并沒有達到隔絕對貨幣供應量的影響這一預期目標。這一時期中國貨幣供應量M2從40.34萬億元人民幣增至107.74萬億，與GDP之比從151%一度升至200%。中國成為世界上貨幣供應量最大、信貸投放最高的國家。從另一個角度看，2013年9月末中國央行的資產規模高達31.12萬億元人民幣，貨幣供應量M2還不到它的3.5倍；基礎貨幣規模高達26.31萬億，M2也只是其4倍多一點。這說明只控制了貨幣乘數這一端，但是另一端基礎貨幣投放沒有控制住，貨幣政策自主性和作用受到挑戰。例如，2013年三季度外匯儲備單季增長超過了1500億美元，超過2000年以前的總和，由此帶來基礎貨幣被動投放，盡管央行在年初提出實行穩健偏緊的貨幣政策，但是實際執行效果并不理想。

　　

　　 挖池蓄水帶來抬高中國利率和利差的副作用

　　 發達國家央行量化寬松擴張資產負債表拉低本國利率，中國央行資產負債表擴張卻導致利率越來越高，原因在于發達國家央行買的是本國資產，中國央行買的是外國資產。作為中國對外資產主要部分的外匯儲備收益不高，但是中國對外負債的成本不低，造成中國作為世界第二大債權國，但2008-2012年國際收益累計凈虧損超過7000億美元，實際上中國是以倒貼的方式輸出儲蓄。對國外倒貼的部分最終由國內經濟主體承擔，抬高了國內的資金利率，進而造成高儲蓄、高貨幣信貸投放的中國資金利率居高不下。央行以基礎貨幣發行買入外匯儲備，只付出了大約1.3%的利率成本，比國債發行的成本低出了3個多百分點，這部分成本不會憑空消失，而是一定要有主體承擔。從央行資產負債表看，首先轉移到了商業銀行的身上。20萬億存款準備金是商業銀行的資產，超過GDP的1/3，收益只有1.5%左右，遠遠低于商業銀行負債的成本，甚至低于其存款的利率成本。商業銀行要盈利，必須提高其它資產也就是對客戶貸款的利率，從而拉大了利差。這已經成為制約實體經濟發展的嚴重問題，也惡化了金融與實體經濟的關系。

　　 2013年中國貨幣市場“錢荒”頻發也是挖池蓄水的并發癥?！板X荒”的源頭是商業銀行缺乏在央行的存款準備金。高利差刺激了商業銀行放貸的沖動，加上需求端地方政府與國企預算軟約束和追求規模最大化，中國信貸膨脹很快，2013年6月上旬10天時間里銀行體系就放出了1萬億貸款。為了抑制信貸膨脹，央行改變了過去無限制地進行逆回購以對商業銀行提供流動性的做法，要求商業銀行自己準備流動性，來限制其放貸能力。然而，商業銀行在央行賬上的錢，只有央行能放得出來，只要央行不提供，缺口就沒法彌合。為了滿足眼前的存款準備金要求，商業銀行被迫不計成本地拆入資金，造成利率飆升。進入12月份，在新增外匯占款依然很大的情況下貨幣市場“錢荒”再次發生，主要是央行賬上的政府存款沒有像往年那樣到年底隨著政府集中支出而下降，反而攀升到4萬億以上，擠占了商業銀行在央行的存款準備金。央行最終通過短期流動性調節工具（SLO）投放流動性緩解了貨幣市場的缺口。

　　

　　 中國下階段應開閘放水

　　 鑒于挖池蓄水帶來諸多問題，中國央行下一步應該做好開閘放水，反向做外匯儲備這個蓄水池的文章。美聯儲已經啟動退出量化寬松安排，中國央行蓄水的壓力減弱，跨境資本流向可能出現改變，在2014年很可能扭轉外匯儲備只增不降的狀況。這意味著挖池蓄水轉向開閘放水。外匯儲備下降不是壞事，減少外匯儲備中負債形成的部分，擠出其中的水分，會減輕央行的財務壓力。

　　 同時調整存款準備金這個蓄水池也需要跟上。外匯占款減少甚至下降導致原來的基礎貨幣投放渠道枯竭，降低存款準備金率，提高貨幣乘數，以滿足經濟對貨幣信貸的需求。這樣，高額存款準備金這種金融抑制帶來的高利率、高利差問題也會緩解，為利率市場化和商業銀行經營創造良好的條件。在這種情況下下調存款準備金，并不代表貨幣政策放松，而更可能是中性的穩健取向。

　　 另一種選擇是不動存款準備金率而是開辟國內渠道投放基礎貨幣。除了短期流動性調節工具，常備借貸便利（SLF）也是央行投放流動性的工具。央行在公開市場購買國債，也是一種國內渠道。在存款準備金率下降到正常水平之前，這些工具的使用應該是輔助性的。由于財務上更劃算，央行可能偏向于使用國內渠道投放流動性，導致開閘放水受阻或者被延遲。

　　

　　 來源:《金融時報》